近期我們實地拜訪了好當(dāng)家,就海參的養(yǎng)殖和銷售情況、公司大健康轉(zhuǎn)型的進度等進行了深入交流,以下是詳細分析:

　　參價復(fù)蘇,成本下行,盈利將顯著改善。受限制三公消費、福建參沖擊等因素影響,海參價格自2012年開始持續(xù)下滑,從超過200元/公斤跌至約80元/公斤,不具成本優(yōu)勢的小企業(yè)陷入虧損。低迷的價格使得行業(yè)產(chǎn)能被動出清,雖然2015年前全國海參產(chǎn)量仍保持增長,但自2013年以來增幅快速下滑,到2015年僅有約2個點增長。考慮海參養(yǎng)殖周期較長(一般需要2.5-3年),我們預(yù)計2016年產(chǎn)量增幅將進一步縮小,甚至出現(xiàn)下滑。尤其近幾年增長較快的福建霞浦海參,2016年產(chǎn)量首次下滑,從2015年1.9萬噸降至1.7萬噸。行業(yè)經(jīng)歷幾年的陣痛后調(diào)整基本到位,參價自今年7月以來觸底反彈,截止12月9日,達到130元/公斤。隨著利空出盡,餐飲業(yè)消費回暖,海參價格有望步入景氣上行通道,養(yǎng)殖企業(yè)盈利將開始回升。

　　直銷業(yè)務(wù)順利推進,有望帶動收入快速增長。公司于2015年6月18日向商務(wù)部申請了直銷牌照,目前已取得進展,我們預(yù)計今年底有望獲得牌照。目前直銷管理團隊基本到位,直銷負責(zé)人擁有近20年直銷從業(yè)和管理經(jīng)驗,對于公司直銷業(yè)務(wù)定位、發(fā)展路徑、產(chǎn)品定位等都已有明確而清晰的規(guī)劃。我們認為,好當(dāng)家在開展直銷業(yè)務(wù)模式方面已有充分的準(zhǔn)備。產(chǎn)品方面,作為國內(nèi)最大的海參養(yǎng)殖企業(yè),公司的海參保健品擁有充足的原材料保障,以此為依托再進行品類的擴充就水到渠成;人員方面,核心管理團隊已經(jīng)就位,管理人多年積累的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和教訓(xùn)將保障直銷業(yè)務(wù)的順利推進;政策方面,國家對直銷的態(tài)度逐步開放,公司作為上市企業(yè),公眾形象良好,也將受到政策的鼓勵。若今年底公司順利取得牌照,未來兩年有望實現(xiàn)快速的擴張,在打開新成長空間的同時也將拉動海參養(yǎng)殖產(chǎn)品的銷售,業(yè)績或?qū)⒂瓉肀�發(fā)。

　　盈利預(yù)測與投資建議。我們認為,未來幾年公司業(yè)績將會顯著提速,主要源于公司自身養(yǎng)殖效率的提升(由于自繁種苗,成本降幅將達到約50%)和銷售渠道的拓展(海參保健品預(yù)計將于17年實現(xiàn)收入)。我們預(yù)計16-18年公司歸母凈利潤分別為0.87億元/2.09億元/3.01億元,EPS分別為0.06元/0.14元/0.21元,給予17年40倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價5.72元,維持“買入”評級。

　　主要不確定因素。海參價格大幅下滑,直銷業(yè)務(wù)推進不達預(yù)期。